改革开放以来，中国经济持续高增长，GDP占全球份额从上世纪90年代初的2%左右，提升到如今17%左右，成为全球第二大经济体。比GDP增速更快的是广义货币M2增速，2006年M2与GDP之比为155%股市杠杠杆，到2025年末为242.7%，在全球主要经济体中一骑绝尘。本文通过分析M2高增长背后的驱动因素，来观察中国经济改革开放以来经济驱动力的变化。
为何中国M2会超常扩张
到今年4月份，中国广义货币M2规模已经达到353万亿元了。把时间拉长看，M2增速虽有所回落，但规模增长的拐点从未显现过。与欧美比较，2005年中国M2规模大约只有美国的一半多，到了2025年末，按2025年人民币对美元平均汇率，中国M2余额已经达到48.69万亿美元，超过美国与欧元区之和（41.32万亿美元），且几乎接近美国、欧元区和日本三大经济体之和（49.52万亿美元）。按目前增速，估计到2026年末，中国M2就会超过美、欧、日三大经济体之和。
尽管中美M2统计口径有所差异，美国没有把部分定期存款纳入到M2中，但从历史比较看，中国M2的增速远超美国是毋庸置疑的。但M2规模超预期扩大，并没有引发通胀，这与弗里德曼的“通胀总是货币现象”著名论断相矛盾。早年经济学家麦金农也提出过“中国货币失踪之谜（麦金农之谜）”，该如何解释呢？
10多年前，我对麦金农之谜做了如下解释：首先，由于中国金融市场相对封闭且实体经济投资意愿波动，大量超额货币供给没有转化为消费物价上涨，而是推高了资产价格。其次，货币主要流入了房地产和股票市场，表现为房价和股价上涨，而非日常消费品价格飙升。也就是说，中国经济在改开之初的货币化、资本化程度较低，就像一块干燥的海绵，很快把超发的货币吸干了。再次，中国居民储蓄率超高。
但2021年楼市出现长周期拐点后，M2增速依然不减，国内通胀率和人民币汇率却依然稳定，故应对过去的解释重新修正。
从2022年至今，M2增速-名义GDP增速平均缺口居然达到5.4%，这也可以反映超发货币的水平，相比2005~2013年2.1%的缺口和2014~2021年1.4%的缺口，都扩大了很多，但同时出现了PPI多年为负及CPI接近零的状态，其合理解释应该是我国制造业产能扩张过快，维持了长期供大于求的局面。
另一个原因可能与收入结构有关，即货币体量虽然超大，但居民可支配收入占GDP比重偏低，占M2的比重更低。根据国家统计局数据，2025年我国居民部门可支配收入占GDP比重为43.5%，占M2比重仅为17.9%。相比之下，美国和欧元区居民可支配收入占GDP比重大约是中国的1.5倍，且其M2/GDP比重要比中国低很多，都不超过100%。
在M2增速超过8%的情况下，2025年起，人民币对美元开始升值。这或许是我国M2可以继续上升、且增速大大超过名义GDP的又一原因。
由于中国经济的增长模式属于后发国家的赶超模式，即便在面临全球性金融危机/公共卫生危机，以及楼市长周期下行阶段的情况下，仍会通过超常规的投资拉动来实现稳增长的目标，所以过去30年从未出现过负增长的情况。
但由此带来的结果是，宏观杠杆率水平快速抬升和货币供应量M2超预期扩张。当然，目前M2/GDP仍没有超过日本的历史最高点280%，但2025年日本M2/GDP已经回落至193%。
综上，居民储蓄率高、间接融资为主的金融体制等只是中国M2超高增长的重要原因之一。而要让M2增速放缓，需要提高经济发展质量，推进经济转型，解决当前经济面临的均衡性问题。
逆周期促增长：直接融资间接驱动M2再扩张
助推中国M2规模不断扩大的主要驱动力是在不断演变的，最初FDI进入，央行外汇储备增加，相应投放基础货币，从而让M2规模不断提高。随着制造业投资的增加，中国人口红利的释放，出口顺差也不断扩大，进一步使得外汇占款大幅增加，2007年前后，M2高增长的一个重要驱动力就是靠外汇占款释放的基础货币大幅增加。2008年开始，中国基础设施投资大幅增加，也成为M2规模继续扩大的另一个因素。再后来，房地产业达到一定规模后，带动上下游产业链的齐头并进，成为推动M2继续高增长的主因。
2021年房地产长周期的上行阶段见顶之后，按一般规律，M2增速应该下行甚至负增长。但事实上2022年M2增速反而从2021年的9%回升到11.8%。M2余额从2005年的26万亿元扩大到2026年4月份的353万亿元，增长了13倍，增速从17.6%阶段性回落到8.5%，但从未低于 GDP 名义增速，且彼此缺口不断扩大。
现阶段M2继续高增长又是靠什么来推动呢？从产业看，工业产能利用率不断下降，制造业投资增速冲高回落；房地产投资增速长期为两位数负值，基建投资则逆周期增长。从投资主体看，居民部门在降杠杆，民企投资处于零或负增长状态，只有国企和政府投资逆向增长。而政府主要靠举债的方式来投资，故近两年社会融资额中，政府发债融资的比重显著上升。
2005年至2023年，新增贷款与M2规模的增长几乎是同步抬升的，说明信贷扩张是M2的重要驱动因素。但从2024年开始，银行贷款失速，与M2走势明显背离。导致银行贷款失速的原因与房地产下行周期的逻辑一致，即居民部门和民营企业开始降杠杆缩表。
对比M2余额与社会融资总量，发现两者比例关系相对稳定，如社融/M2，2017之后比值从1.16缓慢升至2026年一季度的1.29。故只需分析社融结构，就大致可以解释M2的增速变化和结构变化。
2022年以后，面对民企和居民部门投资意愿下降，稳投资、稳经济主要靠政府和国企部门加杠杆。从2024年社融结构看，尽管信贷占比仍是大头，但政府发债净融资规模达到了11.3万亿元，占社融总额比重为35%，占比显著提高。
到了2025年，信贷结构发生深度调整，人民币贷款增量同比少增1.13万亿元，且住户中长期贷款仅增1.28万亿元，居民部门去杠杆意愿明显。同时，直接融资占比创历史新高。在社会融资规模增量中，直接融资（政府债券+企业债券+股票）达到16.7万亿元，占比46.9%，较2024年提高约5.1个百分点。
2025年债券等贷款以外的融资方式占比已超过50%，其中政府债券首次成为增量最大贡献项。2025年政府债券净融资达13.84万亿元，占社融增量38.9%，较上年提高约3个百分点，年末存量占比升至21.5%，成为实体融资最重要的支撑力量。此外，A股市场的股权融资规模也达到1.27万亿元，比2024年增加0.83万亿元。从简单的因果关系看，直接融资不增加M2，那么，M2在信贷规模收缩的情况下，靠什么增长呢？显然还是靠货币乘数的提升，而货币乘数的提高还得靠经济活跃度的提高，也就是政府部门和国企投资活动增强，故通过举债等促进货币乘数提升。
2025年以来M2的规模增长中，是否也有外汇占款增加的因素呢？答案是肯定的，从2025年3月份至2026年3月份，银行代客货物贸易结售汇累计顺差6867亿美元，折合人民币约4.8万亿元。从2022年到今年3月，估计累积了有1.04万亿美元的待结汇资金。因此，今年央行降准的必要性不大，因为被动投放的基础货币已经给金融市场带来了不低的流动性。
今年是“十五五”规划实施的第一年。国家发展改革委明确提出，到“十五五”末，我国人工智能相关产业规模将增长到10万亿元以上。这意味着AI将从一项前沿技术，真正成长为拉动国民经济增长的支柱性产业。这或许意味着财政在高科技领域的投入将持续增加。那么，科技领域支出的大幅增加，会不会影响到原本用于促消费部分的支出？
不同于美国AI方面的资本开支绝大部分靠私人资本，中国AI企业的规模偏小，销售收入总量不大，故在发展的爬坡阶段，民营AI企业资本开支规模较小，且投资中的相当部分用于购买海外设备，对GDP的贡献很小。因此，AI的基础设施建设主要靠政府财政支出来开展。要等到AI产业真正成为拉动经济增长的主要驱动力了，政府财政压力才会减轻，这可能需要较长时间。
由此不难判断，“十五五”期间M2扩张可能主要靠直接融资，即政府发债为主、企业股权融资和债权融资为辅。
随着中国人口老龄化加速，社保欠账缺口会扩大，财政用于民生领域的投入会越来越多，且民生保障和科技发展都需要巨额财政支出，故扩大举债规模不可避免。但举债有上限，故股权融资市场需要进一步做大，且科创类企业融资方式也是以直接融资为主。总之，今后直接融资成为M2扩张的主因应该符合逻辑，同时也成为经济转型发展的驱动力。
（作者系中泰证券首席经济学家）
第一财经获授权转载自微信公众号“lixunlei0722”。
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李迅雷
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